中信证券研究：低位价值的趋势性行情开始确立

文｜裘翔 秦培景 杨灵修 杨帆 李世豪

近期对国内通胀压力和地产风险的悲观预期正在被修正，宏观流动性边际上有所宽松，市场层面机构资金恢复净流入，“短钱”定价格局正向机构定价格局转换，低位价值是配置首选，趋势性行情开始确立。首先，更坚决的保供稳价举措开始抑制商品涨价趋势，明年一季度大概率是现货价格的拐点，涨价预期的拐点将在四季度形成；局部地产信用风险可控，房产税试点落地后稳刚需政策打开空间。其次，央行净投放对冲了潜在缺口，宏观流动性继续保持合理充裕，公募存量赎回率明显降低，新发维持稳定，配置型外资加速流入，交易型外资活跃度回暖。最后，“短钱”退潮后市场成交金额迅速回落，长线资金加速流入互联互通A50样本。配置上，低位价值仍是首选，建议围绕基本面预期处于低位的板块、估值处于低位的板块以及调整后处于相对低位的高景气板块三个维度配置。

近期对国内通胀压力和地产风险的悲观预期正在被修正

1)明年一季度大概率是现货价格拐点，涨价预期的拐点将在四季度形成。更坚决的保供稳价举措开始抑制商品涨价趋势。本周政府部门针对煤炭及中上游工业品价格的管控举措进一步升级，从过去主要针对期货市场投机行为，转为从根本上加大对现货保供和价格运行的监督力度，从安全生产、国企保供稳价主体责任以及流通环节定价等多个维度直击缺煤的痛点。缺煤缺电是这一轮全局性商品价格上涨的很重要推力，我们预计随着煤炭供应问题逐步解决，保供稳价工作最重要的一环开始出现进展，后续国内定价品种商品的涨势将大概率趋缓。我们判断商品现货的价格拐点将在明年一季度出现，而涨价预期的拐点在今年四季度就会形成。

2)局部地产信用风险可控，房产税试点落地后稳刚需政策打开空间。9月底以来国务院、央行和银保监会相关官员在不同场合多次强调个别信用风险事件已经得到控制且外溢性有限，地产行业正常的资金需求正在得到满足，保持房地产信贷平稳有序投放，在“房住不炒”定位、明确“三稳”目标的前提下保障刚需信贷。我们近期也观察到局部信用宽松的迹象，部分城市按揭贷款利率环比小幅下降，按揭发放速度有所加快，RMBS发行延续回暖态势。10月23日，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点，我们认为试点之初以建立制度，有效执行为主，税率较低，免税范围较广，对市场的实际影响不大，但前期心理预期影响比较大。同时房产税政策落地有助于落实“房住不炒”，在抑制投机性需求的同时也释放了一定货币和信用政策的空间，需求侧政策的确偏向于鼓励刚需，基本面快速下行的局面未来可能得到控制。

宏观流动性边际上有所宽松，市场层面机构资金恢复净流入

1)央行净投放对冲了潜在缺口，流动性继续保持合理充裕。本周央行公开市场操作净投放2600亿元，除了对冲未来一部分流动性缺口的考虑，也向市场释放了流动性合理充裕的信号。在利率方面，DR007持续位于7天逆回购利率附近偏下，并且呈现出DR007每次上升超过7天逆回购利率时公开市场净投放就放大的特征，我们预计未来DR007仍将围绕2.2%的中枢，整体金融市场流动性保持合理充裕。相较海外，中国的通胀压力可控，局部地产信用风险处置需要偏宽松的流动性环境，在经济短期承压背景下，我们预计宏观政策依旧“以我为主”做好跨周期调节，稳增长权重有所上升，不会受海外央行政策调整影响。

2)公募存量赎回率明显降低，新发维持稳定。对中信证券(行情600030,诊股)渠道调研显示，经历7-8月的大幅净赎回之后，9月至今存量的主动权益类公募基金净赎回率已经明显降低，从7月初最高单周净赎回4.3%降至本周的约0.2%，目前渠道内公募基金的净赎回率已连续6周低于百分之一，其中有两周甚至为净申购状态。新发基金维持稳定高位，9月主动权益类产品新发行规模达到868亿，尽管渠道端发行难度明显加大，但整体水平依旧好于以往市场降温后的情形，也证明了财富管理业务发力以及居民趋势性增配权益资产是当下不可逆转的大势。10月新发明星基金较少，取而代之的是4只A50互联互通ETF产品，募集上限达到320亿元。我们预计四季度公募基金整体将恢复净流入，中性假设下预计主动权益类公募基金的增量资金为+1020亿元，较三季度净流出1250亿元的状况有明显改善。

3)配置型外资加速流入，交易型外资活跃度回暖。7-9月配置型资金净流入的日均规模分别为1.3/16.6/26.4亿元，9月的日均流入规模已经超过了1-3月的水平，接近4月时28.2亿元/日的峰值；10月假期后第一周小幅净流出26亿元，但本周又恢复快速净流入状态，累计净流入127亿元，日均净流入25亿元/日。交易型资金在9月净流出34亿元，净流出规模相对8月下降76.8%，10月则已经恢复净流入117亿元(截止10月22日)。从宏观环境来看，中国处于经济基本面的低位，通胀压力可控，而海外处于基本面的高位，持续性通胀风险不断上升倒逼政策提前收紧，此消彼长下人民币资产的相对吸引力凸显。此外，前期政策误读的纠偏，地产局部信用风险的控制，加上MSCI中国A50互联互通指数期货合约等工具的推出，都有助于吸引外资持续增配A股。我们预计四季度最后两个月配置型外资将延续可观的净流入规模，单季流入规模有望达到500~600亿元，预计全年净流入规模在3500~3700亿元。嘉诚表示，广州凯龙并非公司控股股东，本次股份转让不会对公司正常生产经营产生不利影响，不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。

“短钱”定价格局向机构定价格局转换，低位价值是配置首选

1)“短钱”退潮后市场成交金额迅速回落，长线资金加速流入互联互通A50样本。根据中信证券调研情况，9月A股市场经历了一轮来自散户增量资金大幅流入，但在市场迅速调整后，10月“出盈保亏”的处置效应明显，成交热度明显下降。从我们跟踪的活跃中小私募的仓位来看，过去两周整体已快速回落至7月初水平，即从9月底仓位水平回落超过5个百分点。相较之下，长线配置型资金则加速流入市场。。MSCI China A50互联互通指数在相较上证50指数金融板块权重明显更低(18.4% VS 35.4%)，制造业权重明显更高，行业权重更加均衡，宁德、茅台和隆基成为前三大权重个股。相关期货的推出提高了海外资金对冲非金融板块的便利性，进一步促进了长线外资配置相关板块个股的意愿。个股维度来看，本周最后两个交易日配置型外资大幅净流入的前10大个股中，有5只与A50指数的前10大权重股重合，包括宁德时代(行情300750,诊股)(+11.7亿)、贵州茅台(行情600519,诊股)(+4.3亿)、比亚迪(行情002594,诊股)(+4.1亿)、五粮液(行情000858,诊股)(+4.0亿)、招商银行(行情600036,诊股)(+3.1亿)

2)围绕基本面预期低位、估值低位和高景气板块调整后相对低位三个维度配置。侧重基本面预期低位并且前期估值充分修正的行业，风格上侧重白马价值。我们建议围绕三个相对低位的视角进行配置:1)基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗、血制品等；2)估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，经济大幅下行预期缓解后有估值修复空间的银行，以及政策压制预期有所改善的港股互联网龙头；3)高景气板块调整后处于相对低位的品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及锂电、军工等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。